平成8年(1996年)8月8日 NO.13

中南米の為替相場政策

〜インフレ抑制政策の一環としての為替相場制度

 中南米諸国の物価は、長いインフレの歴史を経て為替相場変動と高い相関性を持っており、90年代に中南米主要国で採用された固定的な為替相場制度は高インフレの収束に高い効果をあげている。メキシコ危機を経て、 固定的な為替相場制度のもたらしうるミスアラインメントの問題が注目されているが、為替相場の安易な下方調整には慎重にならざるを得ないだろう。90年代前半の一連の構造改革、域内貿易の拡大傾向などにより、 対外競争力の向上につながる生産的な投資の増加への素地はできつつあり、実質為替相場上昇による国際収支への悪影響はある程度緩和できよう。

はじめに
 
名目アンカーとしての為替相場
 
固定的為替相場制度の問題点
 
より伸縮的な為替相場制度にむけて


はじめに
 
 80年代後半から90年代前半にかけて、メキシコ、アルゼンチン、ブラジルなどの中南米主要国では、相次いで固定的な為替相場制度(注)の採用をベースとした経済安定化政策が導入された。この政策導入による名目為替相場の安定化は、 これらの国の高インフレの収束化に大きな効果を奏し、中南米全体の平均物価上昇率は89年の1213%から95年には25%まで低下した。しかし、 こうした安定化政策導入の先行国であったメキシコが94年末に通貨切り下げと変動相場制への移行を余儀なくされたことで、他の中南米諸国においても、 固定的為替相場制度のもたらしうるミスアラインメントの問題が以前にも増して注目されるようになった。

 中南米各国の為替相場政策の詳細や経済の現状は多様であり、一般化することは難しい。しかし本稿では、国内物価安定効果を重視した為替相場政策が中南米で採用されてきた背景と問題点を整理することで、 メキシコ危機の教訓を生かした今後の中南米の為替相場政策の動向を見通す一助としたい。
(注)ここでは、アルゼンチンのような完全な対ドル固定相場制からブラジルの管理フロート制、さらにチリのようなより政策裁量を限定した形のバスケットペッグ制までを広く固定的な為替相場制度とする。

名目アンカーとしての為替相場
 
 第1図のブラジルの例に典型的にみられるように、中南米諸国の国内物価は対米ドル為替相場変動率と非常に高い相関性をもっており、為替相場の安定化は、 物価上昇を抑える錨(名目アンカー)として非常に高い効果を有する。通常、為替相場の変動は輸入物価の変動を通じて国内物価を変動させるが、輸入額のGDPに占める割合はブラジル、アルゼンチンでは10%弱、メキシコでも15%程度と低く、 このような高い相関性は経済の開放度によっては十分に説明できない。そこでまず、このような中南米の物価と為替相場の高い相関関係の要因と為替相場の持つ物価安定効果についてみてみたい。

(1)為替相場と物価変動の高い相関関係
 中南米の為替相場と物価の高い相関関係について説明するためには、少なくとも80年代まで遡る必要があろう。82年の債務危機発生後、新規外資流入の枯渇に窮した中南米諸国では、 それまでの輸入代替工業化政策の一環としての自国通貨高政策から、為替相場の下方調整を可能とする柔軟な為替相場政策に転換することで国際収支の改善が図られた。一方、 多くの場合は政治的要因などから効果的な財政再建策はとられなかったことから財政均衡化は達成されず、財政赤字はインフレ税(注)により賄われた。さらに公式・非公式のインデクセーション(インフレ率にスライドして賃金・価格を調整する制度) の発達に伴い、インフレが慣性化していったこともあり、多くの国ではインフレと為替相場の下方調整の悪循環に陥った。82年から5年間に中南米諸国の名目為替相場は平均25万%(ボリビア、アルゼンチンを除くと3300%)切り下げられたが、 インフレ高進によりその実効性は低く、実質ベースでは23%の低下に留まった。

 このような慢性的なインフレを収束させる目的で、ブラジル、アルゼンチンなどでは数回にわたり価格・賃金凍結などによるショック療法が試みられたが、いずれも短期間で失敗に終わった。政策の失敗が繰り返されたことで、政策の継続性、 自国通貨への信用が徐々に失われ、これらの国では月間50%以上のハイパーインフレーションが示現した。かかる高インフレ下では価格調整の遅れによる実質的な損失は大きいため、 最も遅滞の無い物価指数として自由市場での為替相場の日々の変動率が参照されることになった。

 このように、ブラジル、アルゼンチンほど極端ではないにせよ、一般に中南米では高インフレが長期化する中で自国通貨の価値尺度としての機能が失われ、その代替としての対ドル為替相場が物価と高い相関関係をもつようになったとみられる。
(注)インフレ税(シニョリッジ):財政赤字をファイナンスする財源を持たない場合、政府債務は中銀により引き受けられ、貨幣供給が拡大される。貨幣供給の拡大はインフレの加速により民間が保有する貨幣の実質価値を減少させ、 結果的にはインフレが税金と同様の機能を果たすことからこう呼ばれる。

(2)為替相場安定化のインフレ抑制効果
 90年頃になると、このような為替相場切り下げとインフレ加速の悪循環がインデクセーションの発達を通して慢性化していることが問題視されるようになった。89年のブレイディ構想を契機として、 IMFと世銀による為替相場安定化と市場の自由化に基づく構造調整政策が導入されたこともあり、中南米諸国においても、広範な構造改革と共に固定的な為替相場制度が支持される様になった。

 しかし、名目アンカーとしての為替相場制度が相次いで中南米諸国で採用されるようになった最大の理由は、この制度の提供する即効性と信頼性にあったとみられる。まず、 中南米諸国の多くが国内物価が直に為替相場の変動を反映する経済体質となっていたために、為替相場を固定化(もしくは安定化)させることで、高インフレを瞬時に低下させることができる。 需要抑制に基づくオーソドックスなインフレ抑制政策のみでは、価格が下方硬直的であるため短期的にはインフレ収束よりも先に産出量の低下、失業率の上昇をもたらしがちであり、 所得格差が大きく政治的安定度も相対的に低い中南米諸国では貫徹することは難しい。このため、オーソドックスなインフレ抑制政策は高インフレが収束した後、さらにもう一段の物価安定化にむけて為替相場安定化と並行して導入されることが多い。 次に、固定的為替相場制度の採用により、当局の為替相場安定化へのコミットメントが明確にされることから、政府の金融・財政政策にも一定のルール付けが行われることになる。このため為替相場の安定化の持続は、 政府の安定化政策への信頼度を高めることにより、民間部門のインフレ防衛的行動を抑制する効果もある。このような理由から、90年代の中南米では固定的な為替相場制度が高いインフレ抑制に有効であったとみられる。

固定的為替相場制度の問題点
 
 このように、為替相場安定化が高インフレ抑制と政府への信認維持に高い効果を持っていることで、為替相場の安定化が往々にして政策手段から政策目標になったことも否めない。しかしこのことは裏を返すと、国際収支不均衡の拡大局面においても、 為替相場政策に収支均衡化にむけた調整機能を求めることが難しいことを意味する。以下では、固定的為替相場制下での各国への投機的資本流出入動向と90年代の中南米の経常収支の動向から、固定的な為替相場制度の問題点を整理したい。

(1)投機的資本流入の急増
 中南米で固定的為替相場が導入された背景には、インフレ抑制ばかりでなく国際信用の回復に基づく外資導入という目的もあった。しかし、高インフレが収束したといっても、中南米諸国の平均インフレ率は20%を越える水準で、 内外インフレ格差は依然として大きい。こうした内外インフレ格差が解消されるまでの過程においては、名目為替相場の安定化は、為替相場変動リスクの軽減と内外金利差とによる投機資本流入の増加を招きがちである。 90年代には先進諸国金利の低下傾向という外的要因もあって、外資流入が急増した。このため中南米諸国の名目為替相場は往々にして誘導目標圏の上限に張り付くこととなり、 実質為替相場は内外インフレ格差とあいまって上昇傾向に転じた(第2図)。またこうした大量の資本流入の特徴をみると、公債、社債を中心とする証券投資が大半を占めており、 その投機性の高さもあって往々にして金融政策の撹乱要因となっている。

 まずブラジルでは94年7月に固定的な管理フロート制度が導入されたが、その後に発生したメキシコ危機の大きな影響を受けることもなく、ほぼ一貫して大量の資本流入が続いている。 通貨当局はインフレ期待の高進につながらない範囲での慎重な為替相場の下方誘導を行い、実質為替相場の上昇傾向を緩和しているが、大量の資本流入はこうした政策の妨げとなっている。 このため、当局は95年より短期資本に対する金融取引税の引き上げなどの措置を導入し、投機性の高い資本の流入を選別的に制限している他、外為市場でのドル買い介入を行っている。 介入による外貨準備の増加に伴う国内流動性の増加はインフレ圧力となるため、主として公債発行により不胎化されている。このため、公的債務残高が増加していることに加え、外貨準備の運用益がレアル建ての公債利息負担を大きく下回るため、 不胎化が財政圧迫要因となっている(第3図)。一方チリでは、こうした大量の資本流入に対して、短期資本流入規制、外為市場介入と不胎化に加えて為替相場変動幅が段階的に拡大されてきた。 チリ・ペソの変動幅は84年のペッグ制(米ドル、独マルク、日本円へのバスケットペッグ)導入時の±0.5%から85年、88年、89年にそれぞれ±2%、±3%、±5%に拡大され、 92年以降は±10%となっている(第4図−1)。また、限度内介入も行わないことで短期投資に対して為替相場変動リスクを付与し、投機的資本の流入抑制に一定の効果をあげている。ブラジルにおいても、 レアルの公式目標相場圏には96年7月現在で中心レートから約±4.4%の変動幅が設けられている。しかし実際には、さらに細かいミニバンド内での段階的な下方誘導がなされており、 事実上の変動許容幅は非常に狭い(第4図−2)。チリとブラジルではまだマクロ経済の安定度の面で大きな差があるが、大量の資本流入に対しては、チリのように低インフレの定着状況を確認しながら、 段階的に為替相場変動幅を拡大してゆくことが一定の効果をあげよう。

 この2国とは対照的に、94年以降のメキシコとアルゼンチンでは、固定的為替相場制放棄への懸念から大規模な資本流出がみられたが、これに対する両国の対応は制度的枠組みの違いにより大きく異なった。 まずメキシコでは通貨危機発生に先立つ94年初から資本流出、外貨準備減少がみられたが、大統領選挙年で金融緩和圧力が高まっていたことなどから、ベースマネーの増加が容認された(第5図−1)。 このため94年末には、ベースマネーの対外貨準備比率は1.62(当時の為替レートによる換算値)に膨らみ、ペソ売り投機に対して裏付けとなる外貨準備が不足し、ペッグ制の維持が不可能となった。一方アルゼンチンでは、 91年より対ドル為替レートは1ドル=1ペソに固定(準カレンシーボード制)され、この固定レートによる兌換性を保証するためにベースマネーの創出においてはその対外貨準備比率をほぼ1:1に保つことが義務づけられている(注)。 このためメキシコ危機の波及による95年初の外貨準備高の減少時にもこのルールが堅持され、そのことでペッグ制維持への信認が保たれた(第5図−2)

 結果的に、アルゼンチンでは為替相場の固定化を堅持するという、チリとは反対の方向で為替相場政策が維持されている。各々の方向性は両国経済のもつ様々な要因により導かれたものであるが、両者がメキシコと相違する点は、 いずれの為替相場政策も独立性をもった機関あるいは制度(チリ中銀、アルゼンチンのカレンシーボード制度)により、その他の経済政策とは切り放されて運営されていることである。このことで為替相場政策の一貫性に対する内外の信認を保持し、 為替相場政策への投機的攻勢を抑制してきたといえよう。
(注)アルゼンチンの通貨制度:アルゼンチンでは91年4月の通貨兌換法に基づき、対ドル為替相場は1ドル=1ペソに固定され、ベースマネー創出に際しては、外貨準備高とボネックス(ドル建国債)による裏付けを要する。 このため完全なカレンシーボード制ではなく、外貨準備高に対して約1.3倍まで通貨を発行することが可能となっている。

(2)実質為替相場上昇を通じた国際収支の悪化
 一方、もう少し長期的にみると、内外インフレ格差の縮小が迅速に行われない場合には、為替相場の固定化は実質為替相場の上昇をもたらし、経常収支を悪化させる。しかし一般に、発展途上国の構造調整局面における経常収支の悪化傾向は、 流入資本が貿易財セクターへの投資に回されている場合には、新たな生産設備の稼働、生産性の向上に伴い、輸出が拡大することでおのずと是正されてゆくとされる。メキシコの為替相場調整が先延ばしにされた理由のひとつには、 こうした国際収支の自律的均衡化に対する期待感もあったとみられるが、結果的には経常収支赤字が維持不可能な規模にまで拡大することとなった。

 メキシコの例から、90年代以降の中南米諸国の経常収支赤字拡大の背景を辿ると、まず中南米への流入資本が流動性の高い資本を中心としており、長期的な投資を目的とした資本ではなかったということが要因としてあげられる。 一方、こうした資本流入の背景をなす中南米の貯蓄投資バランスの推移をみると、経常収支の悪化は投資率の増加ではなく主として貯蓄率の低下によりもたらされており、 特に94年までのメキシコではこの傾向が顕著にみられたことがわかる(第6図)。このことから、中南米への資本流入が投機的資本が中心で投資に結びつきにくかったのに対して、 東アジア諸国への資本流入は直接投資が中心で同地域の高い投資率と密接に結びついていることと好対照をなしていたことがあらためて確認される。

 このような中南米の貯蓄率の低下の理由のひとつとして、固定的為替相場制度導入 による急速な高インフレ収束が実質可処分所得を増加させ、将来の実質所得に対する見通しも容易にしたことから、民間の消費性向を高めたということがあげられよう。 同時に、為替相場変動リスク低下に伴って低利の外貨借り入れを増加させていた銀行が、金融セクターの自由化をとおして容易になった対民間貸出を積極化させたこともあいまって、消費過熱につながったとみられる。特にメキシコでは、 82年に国営化された商業銀行が91年より再民営化されたこともあり、GDP比でみた対民間信用残高は89年の約11%から94年には40%に達する記録的な伸びを示した。さらに為替相場の安定化政策導入初期においては、 政策維持に対する民間の信認も十分でない場合も多く、94年末から95年初にかけてのブラジルにおける消費過熱は、将来のインフレ再燃リスクに備えた消費増加でもあったとみられる。

 一方、投資についてみると、GDP比で平均35%近くに達している東アジア諸国の投資率と比較すると中南米の投資率は低位にとどまっている。その中でも貿易財セクターに向けられた投資はさらに少なかった可能性が高い。 統計上の制約により横並びでの比較は難しいが、89年から91年にかけての機械設備投資の対GDP比率をみると、東アジア諸国では平均して13.8%であったのに対して、同時期のメキシコでは9.6%、アルゼンチンでは3.6%に過ぎなかった。 ブラジルでも国内投資の約7割が80年代の債務危機を経て遅れていたインフラ整備にむけられており、機械設備投資はほぼ一環して対GDP比で6%程度に留まっている。貿易財セクターに向けられる投資が少ないという傾向は、 海外からの直接投資資本においても窺われる。最近の累積海外直接投資受け入れ残高と輸出額の伸び率の相関関係(第7図)をみると、東アジア諸国については、両者の相関が高く、 直接投資受け入れ残高の多い国ほど輸出の伸びは高い傾向にあるのに対し、中南米諸国については高い相関はみられない。また、過去からの投資の累積的効果を勘案する必要もあろうが、 東アジア諸国への直接投資は同規模の中南米への直接投資と比較してより高い輸出伸び率につながっている。さらに国連による米系・日系企業の在途上国生産拠点の輸出性向についての調査をみても、 在アジア生産拠点と比べて在中南米拠点の輸出性向は低いとの結果が出されている。こうした傾向の理由としては、 90年代前半の中南米への海外直接投資は債務削減戦略の一環としてのデットエクイティスワップや民営化を通じた既存財への投資が約4割を占めていたこと、 実質為替相場が割高であるために主に国内市場をターゲットとしたものであったことなどがあげられよう。

 このように、債務危機と高インフレの80年代から経済安定化への過渡期にあった90年代前半の中南米諸国では、金融・貿易市場の自由化が急激に推進された一方で、導入された外資が短期的な外貨獲得能力向上につながりにくかったとみられる。 但し、国内インフラ整備への投資や国内市場をターゲットとした投資については、長期的には国内生産性向上をとおして経済成長に貢献するものとして評価する必要があろう。

より伸縮的な為替相場制度にむけて
 
 通貨危機発生後のメキシコでは、為替相場の切り下げが非常に高い相関性をもってインフレ加速に反映された。メキシコ危機はドルペッグ制採用後7年を経て発生しており、中南米の物価と為替相場の相関関係は簡単には断ち切れないことが窺われた。 インデクセーション制度は多くの国で徐々に廃止される方向にあることを考慮すれば、こうした高い相関関係は、主に為替相場の安定化の維持が政府の経済安定化へのコミットメントを図る尺度になっていることに起因するとみられる。 このため為替相場の下方調整が民間のインフレ期待の高まりをとおしてインフレ再燃につながる危険性は高く、中南米では一旦適用された固定的為替相場制度の持続は重要な意味をもっているといえよう。

 メキシコ危機後には、為替相場の国際収支調整効果が見直され、長期的には為替相場の柔軟性が必要であるとの認識が高まりつつあるが、前述のようにインフレ再燃のリスクが高いことから、特に為替相場の安定化後の日が浅いブラジルなどでは、 為替相場の安易な下方調整には慎重にならざるをえないだろう。より機能的な金融政策を可能とするための金融セクターの建て直し、財政改革の続行などにより、本来的なマクロ経済の改善を進めつつ、 段階的に為替相場の柔軟性を増加させてゆくことが望まれよう。

 一方、レアルプラン導入後のブラジルにおいて中期財政計画策定が可能となったように、高インフレの収束は中南米における長期的展望に基づいた政策や投資計画の策定を可能とした。このように、 固定的為替相場制が物価安定化をとおしてもたらした効果は軽視されるべきではないだろう。90年代前半の一連の経済構造改革の進展を経て、各国では国民貯蓄率向上や労働市場・教育制度改革などをとおした物的・人的資本の蓄積という、 より長期的な課題に取り組みつつある。また、メキシコ、ペルーなどでは既民営化企業への追加投資もみられはじめ、域内貿易の拡大傾向に伴って内外企業の輸出指向も高まってきており、 流入資本が生産的な投資に向かいやすい素地もできつつあるといえよう。こうしたことが生産性の上昇および対外競争力の向上につながることが期待されており、実質為替相場の上昇が国際収支に与える悪影響をある程度緩和することは可能であろう。

 
(7月26日 経済調査部 杉崎)